Morningstar 基金经理真有增值能力?

假如每个人的头上都有一个量化其特质的数字,不论是善良值、守信值或甚幺,我们的生活将会轻鬆和有趣得多。可惜现实并没有这样的数字作记认,我们只能依靠讯号了解别人。幸好人性并不反覆,如果你现在判断了某人为好人,很大机会于5年后你依然会认为那是好人。当中因果往往清晰可靠。

很多时候,投资者亦会把基金经理的过往业绩视为代表其能力的头顶数字,单凭一个基金经理过去表现良好,就推断其未来表现将同样出色,然而这是错误的,历史显示过往拥有出众纪录的基金经理普遍并未能持续跑赢大市。我们一般会以基金经理长时间管理投资组合所带来的年度化额外回报,衡量基金经理的价值(α)。换句话说,如果一个基金经理的实际α是2%,即意味他能在较长的时间内持续平均每年跑赢大市2%。

这个α数值永远不会在基金经理的头顶出现,但我们有办法找出这数值的分布。虽然分布并不能让你了解个别基金经理的能力,但这有助说明你到底需要多少证据,才能总结谁是出色的基金经理。

Eugene Fama及Kenneth French于2010年发表有关基金经理α分布的研究《Luck Versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns》(译作《基金回报:运气与技巧对战》)。他们将研究範围局限在1984年至2006年期间最少存在8个月、资产值最少达500万美元(以2006年计)的股票基金,以回答这个有趣的问题:假如所有基金经理都没有为投资增值的能力,这些基金会有怎样的表现?

为回答此问题,2人将每一只基金的额外回报抽出,然后随机选择各基金(撇取额外回报后)的月度回报,以模拟一个基金经理不会带来价值的空间。他们将此模拟过程複製1万次。

在每一次模拟中,他们均会发现跑赢大市和落后大市的基金。不要忘记这些模拟已经撇开基金经理的价值,因此任何出色或差劣的表现也是纯属偶然的。Fama和French将在每一次模拟中把所有基金按回报率由高至低排列,然后将每一次模拟中排相同百分位的所有回报计算平均值。亦即在此模拟空间内,第95个百分位的回报率就是1万次模拟中排第95个百分位的回报率的平均值。(这描述经过简化,并不完全正确。)

这个模拟旨在找出在基金经理能力欠奉的情况下,市场仍会出现出众基金的机会率,并将此机会率与现实的机会率比较。如果这是美国金融理论家Bernstein所谓的「Randomovia」世界—市场有效而没有人可以获取额外回报,那现实与模拟下的超额回报分布应该不会相差太远。然而,他们却发现在现实出现极端结果的频率比模拟情况要高得多。

换句话说,Fama和French的研究结果显示,现实的确存在特别出色或差劣的基金经理。

那基金经理的能力到底是如何分布的?为回答此问题,他们在模拟情景「注入」不同的能力分布。他们发现当注入使年度回报标準差为1.25%的能力时,模拟情况的回报分布就最接近历史分布。如果一只基金的回报率比平均回报高一个标準差,它就属于表现最好的首16%。如果一只基金的回报率比平均回报高两个标準差,它就属于表现最好的首2%。也就是说,最出色的16%的基金经理应该可以长期跑赢大市1.25%或以上,而最出色的2%的基金经理应该可以长期跑赢大市2.5%或以上(扣除费用前)。

请记住,这里说的是真正的能力,而不是跑赢大市的历史回报,毕竟历史回报的主要成因是运气而已。现实中,你几乎可以肯定一个表现位处同侪间首2%的基金经理,并无法再赚取达2.5%的额外回报。2人的研究亦发现,只有少数基金经理有能力赚取高于其管理费用的回报。

Fama和French认为价值型股票和动能型股票(momentum stocks)的超额回报主要是来自风险而非基金经理的能力。如果我们以更慷慨的标準将回报归功于基金经理,有40%的基金经理能够在不计收费前为投资增值。但在扣除收费以后,只有10%的基金经理能够带来额外回报。

可是我认为这标準在今天已不适用。相比20年前,追蹤价值和动能策略的指数基金在今天已经相当便宜和普遍,而基金经理要表现α,难度比以往要高得多。

「衣柜指数基金」(closet indexing-是指基金经理获取的回报与基準指数相约,但并没有将投资组合完全按基準指数複製)可能是股票基金经理整体表现不济的原因。基金经理的整体能力自90年代中期开始下降,而「衣柜指数基金」在同期兴起。根据贝莱德环球多元化资产策略副总裁Antti Petajisto的研究,1996年以前「衣柜指数基金」只佔股票基金少于6%,至1999年这比例已扩大至25%,并佔主动型股票基金资产约30%。「衣柜指数基金」模糊了技巧和运气之间的真实关係,尤其是观察收费后回报时。我们有理由相信,基金经理对其策略的信心愈低,其表现出色的机会也愈低。假如事实如此,「衣柜指数基金」显然沖淡了他们跑赢大市的能力。

如果基金经理的投资组合设定有一半与指数重叠,即变相等于他们在其主动管理的部分收取了双倍管理费。从巴郡的公开文件,我们估计毕非德的投资组合于1991年至2011年间以年度化计算,每年跑赢大市约2.4%。他是透过建立及管理非常集中的投资组合以达至此结果。如果毕非德将一半投资组合与指数挂鈎,另一半维持主动管理,并收取1%的手续费。这投资组合的额外回报将会缩减至0.2%(2.4%/ 2 – 1%)—不论在统计学或经济学上都不大有意义。

虽然在扣除收费后仍能带来额外回报的基金经理比较罕见,惟他们的确存在。投资者应该对寻找他们抱有希望,只是必须留意过往表现并不足以反映其能力,除非那是非常长时期的纪录,亦要参考过往表现以外的很多资料。

作者为Morningstar ETF策略师兼Morningstar ETFInvestor编辑Samuel Lee

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